中國樓市進入下行周期！

當看到這個題目，可能很多讀者會心生疑問：樓市不是挺火的嘛，房價還在漲，新房那么多人搖號，怎么就下行周期了？其實我判斷樓市下行，主要是基于以下幾個標志：

首先，成交量下降。這一輪樓市的轉(zhuǎn)折點始于2016年10月，一線城市調(diào)控政策全面收緊（滬深于當年3月已開始收緊），限購限貸升級，新房限價全面實行，使得一二手住宅成交量應聲而落。到了2017年3月，調(diào)控政策再次升級，覆蓋城市也擴大到大多數(shù)二線城市。隨后，受政策波及的城市成交量均出現(xiàn)顯著下滑。

整個2017年，一線城市一二手住宅成交量已降至歷史低位，同比跌幅高達45%。二線城市新房成交量同樣大幅下跌，全年跌幅達30%。三四線城市在貨幣化棚改的強力刺激下，成交量大幅增長18%，才使得全國新房銷售面積維持正增長。如果剔除棚改影響，2017年全國新房銷量年增長幅度估計為-10%。

進入2018年，調(diào)控政策完全沒有放松的跡象。受政策影響的一二線城市和部分三四線城市成交量依然維持低位。上半年一線城市一二手住宅總成交量同比繼續(xù)下跌10%，其中有去年上半年高基數(shù)的影響。預計下半年一二線城市成交量將有小幅回升，全年新房銷售總面積將與2017年持平，仍維持在低位。

其次，價格停漲?；仡欁?998年房改以來的樓市20年歷史，價格總體保持持續(xù)上漲態(tài)勢。期間雖然出現(xiàn)過幾次小幅調(diào)整，如2008、2011、2014年，但房價下跌持續(xù)的時間也很短。因此，雖然目前多數(shù)城市房價并沒有下跌，但漲幅停滯，也是市場低迷，進入下行周期的標志。

由于新房價格受限價影響，大多數(shù)一二線城市房價已持續(xù)不漲一年多。限價的因素使得新房價格不能反映市場實際，因此，二手市場價格意義更加重要。根據(jù)中原實際成交編制的二手住宅價格指數(shù)來看，一線城市今年上半年價格指數(shù)已經(jīng)接近停漲。部分樓盤成交價格比之前的高位已經(jīng)出現(xiàn)10%左右的下降。二線城市中天津表現(xiàn)最弱，目前二手價格指數(shù)比最高位下跌10%。南京、成都近來價格漲幅也顯著放緩。僅有尚未限購的重慶表現(xiàn)較好。

最后，土地市場流標率上升，溢價率下降。除了住宅市場銷售量價的變化以外，土地市場遇冷也是樓市進入下行周期的重要標志之一。土地市場體現(xiàn)了房地產(chǎn)市場的主要參與者——開發(fā)商對未來市場的預期。從過去的歷史經(jīng)驗來看，每當樓市進入下行周期，必然伴隨著土地流標率的上升和溢價率的下降。

2018年1-5月，40個重點城市住宅用地成交溢價率較2017年同期大幅下滑，與此同時土地流標率上升。土地成交熱度下降。

從歷史來看，以往兩次流標率反超溢價率分別出現(xiàn)在2011.04-2012.08和2014.04-2015.04。眾所周知這兩個時間段均是樓市下行期，其中2011年以后，樓市整體進入了3年的調(diào)整期。而2014年之后，如果沒有轟轟烈烈的去庫存政策刺激，市場必然還將持續(xù)處于下行期。而最近的這一次流標率反超，則出現(xiàn)在2018年4月?？梢哉J為，這是一個明顯的市場轉(zhuǎn)冷的信號。

以上三點是樓市遇冷，轉(zhuǎn)入下行周期的主要標志。可能會有人提出，“這都是由于政策收緊導致的。如果政策放開，市場就不會轉(zhuǎn)冷，甚至可能繼續(xù)上行”。但我們也應該看到，2011-2014這3年的樓市低谷，也完全是由于政策收緊導致的，限購、限貸、限制房企融資三大政策是當時市場下行的主要原因。

這一輪政策收緊的背景，和2011年有頗多相似之處——為化解此前刺激政策造成的市場過熱風險，不得已而采取行政手段強壓市場。而2015-2017三年間，國內(nèi)樓市出現(xiàn)了有史以來的最大牛市，為穩(wěn)定市場，未來調(diào)控政策持續(xù)3年，甚至更長時間也完全是可以理解的。

當前樓市和上一輪最大的不同——購房者心理預期

當前樓市和過往幾次起伏相比，最大的不同并不是調(diào)控政策的嚴厲程度和覆蓋范圍前所未有；也不是房價“漲幅”和成交量屢創(chuàng)歷史新高；而是在于購房者心理的差異。目前市場上，認為“房價還將繼續(xù)上漲，投資房地產(chǎn)是最佳儲藏財富方式”的人比過去要多得多。這一點，從中原統(tǒng)計的24城市新房開盤認購率指標可以看出。

新樓盤開盤首日的認購率，代表了購房者對樓市的信心。“日光盤”（開盤第一天就售罄）就是市場熱度最高的標志。根據(jù)這一指標，當前24城市的新開盤首日認購率平均值在80%左右。高于過去兩年（2016-2017）市場活躍期的均值70%。這其中有限價后新盤價格低于二手而造成的價格洼地效應；也有城市間市場熱度冷熱不均的原因。但總體而言，新開盤認購率高企，表示購房者對樓市依然有信心。

這種心態(tài)的根源來自于過去2年房價的飆升。大多數(shù)一二線城市，和部分三四線城市，過去2年內(nèi)房價翻番，有些漲幅甚至更高。其結(jié)果就是，在這段時間內(nèi)，決定普通中國居民家庭資產(chǎn)增長的最主要因素是“是否買房”、“在哪里買房”以及“什么時候買的房”。有房家庭、有投資房產(chǎn)家庭的資產(chǎn)增值，遠大于無房家庭和僅有自住房的家庭。在這樣的示范效應下，越來越多的普通人，包括以前從未想過投資房地產(chǎn)的人，開始覺得應該把錢變成房子儲存起來。

因此，如果說成交量下降、價格停漲和土地市場轉(zhuǎn)冷都符合此前市場轉(zhuǎn)冷標志的話，購房者心態(tài)的穩(wěn)定，成為很多人認為市場并未走入下行周期的依據(jù)。

但我們應該看到，隨著調(diào)控政策的持續(xù)，當房價不漲維持的時間越來越長，這樣的心態(tài)是會逐漸改變的。一線城市二手價格的逐步下滑就是例證。一線城市受政策影響的時間早于二線城市大約6個月時間（2016.09 vs 2017.03），因此市場轉(zhuǎn)冷也較早。目前市場熱度的下降有波及到二線城市的趨勢。近期長沙、成都等城市，隨著政策的收緊，成交量價都開始有壓力。

未來政策方向：降杠桿的前提下穩(wěn)市場

政策方向的變化是本輪樓市調(diào)整的主要原因，未來市場的走向也和政策目標密切相關。按照筆者的理解，當前房地產(chǎn)政策的主要方向是“降杠桿的前提下穩(wěn)市場”。

降杠桿是當前金融市場的主基調(diào)，過去這輪樓市大牛市，和杠桿率上升有明顯關系。從全國居民購房杠桿率（購房金額中銀行貸款所占比例）來看，2016年達到歷史最高。2017年限貸重啟后，購房杠桿率有所回落。但另一方面，居民個人杠桿率（居民貸款比存款）依然維持上升趨勢。購房杠桿率上升的主要原因不是銀根寬松，而是居民投資購房意愿增強。三四線城市銷量大增的背后，貨幣化棚改也是信貸推動的需求增長。

年初以來，銀監(jiān)會顯著加強了對信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)的檢查力度，處罰了一批違規(guī)放貸銀行。其背景是在限貸重啟的初期，市場上有一批購房者為了規(guī)避限貸政策的影響，轉(zhuǎn)向消費貸等其他貸款渠道獲取資金，用于購房。造成去年全國消費貸款金額增長顯著。

銀監(jiān)會強化信貸資金流向檢查，這一舉措對潛在購房需求而言，相當于關上了需求的水龍頭。市場熱度開始回落，這一現(xiàn)象在一線城市表現(xiàn)得最為明顯。目前一線城市中，上海的信貸監(jiān)管是最嚴的，因此其一二手樓市的表現(xiàn)也是相對最弱的。二線城市相對而言信貸較為寬松，也是這些城市購房需求熱度不減的主要原因之一。另一原因則是落戶門檻低。

在降杠桿的同時，政策目的依然是維持市場穩(wěn)定。穩(wěn)定的含義包括“價格不漲”和“成交量不大跌”兩方面。

“價格不漲”從涉及幾乎所有一二線城市的限價政策中可見一斑。而“成交量不大跌”則主要體現(xiàn)在棚改政策的調(diào)整上。因為三四線城市新房銷售面積占全國總量高達80%，2016-2017兩年通過棚改穩(wěn)住三四線，也就穩(wěn)住全國樓市總量。今年棚改目標小幅下調(diào)，體現(xiàn)了中央繼續(xù)通過穩(wěn)住三四線來穩(wěn)定全國樓市的想法，也為繼續(xù)嚴控一二線樓市提供了底氣。而在地方政府層面，也有很多不違背限購限貸政策的穩(wěn)定市場措施，比如降低落戶門檻，加快二手過戶周期等等。

棚改是三四線城市去年銷量強勁增長的主要原因。近期貨幣化棚改政策調(diào)整受到市場關注，主要原因在于隨著貨幣化棚改的推進，一些地區(qū)也出現(xiàn)房價上漲過快等弊端。其實從年初開始，包括浙江省在內(nèi)一些地區(qū)已經(jīng)減緩了貨幣化棚改的力度。因此近期國開行收回貸款審批權(quán)等變動，顯示出未來貨幣化棚改力度將減弱，全國成交量或出現(xiàn)小幅下降。這也符合我們提出的“市場進入下行周期”的判斷。

樓市處在下行周期的初期

成交量下降、價格停漲，以及土地市場轉(zhuǎn)冷是市場下行周期初期的標志。當市場進入下行周期的中期，我們將會看到行業(yè)內(nèi)并購增多、開發(fā)商利潤率下降等現(xiàn)象。前者是因為一些小開發(fā)商會扛不住資金壓力，被迫把項目或公司專賣給資金實力雄厚的大開發(fā)商。因為地價低于招拍掛公開市場，大開發(fā)商也樂于從小公司手中收購項目補充土地儲備。而開發(fā)商利潤下降則主要和銷售價格不漲、土地成本、融資成本高企有關。在過往的幾輪周期變化中，也都曾出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象。

從今年上半年的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)內(nèi)并購已經(jīng)開始增加。房企2017年利潤率一改過去幾年持續(xù)的下降趨勢，出現(xiàn)反彈。這主要是和二三線城市房價大漲有關。但隨著限價持續(xù)、融資收緊，預計后市房企利潤率或?qū)⒅匦孪禄?/p>

下行周期的末期標志是房企降價和小開發(fā)商破產(chǎn)。降價始終是房企最后的選擇。2011年調(diào)控開始的3年后，直到2014年初我們才看到房企主動降價和小開發(fā)商破產(chǎn)的新聞。

何時走出低谷

理論上來說，一個城市樓市發(fā)展水平，應當與經(jīng)濟發(fā)展相適應。在人口沒有大幅變動的情況下，每年住宅的需求量應當有一個相對穩(wěn)定的量。而房價的增長應當在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間范圍內(nèi)。在過去年份里，很多城市都經(jīng)歷過這樣一段量價相對平穩(wěn)的時間，我們可以把這段時其中期的成交量看作是市場平穩(wěn)期，這也是“自住需求”疊加“改善需求”共同作用的結(jié)果。而當價格高漲，成交量也隨之攀升，則很可能是由于“投資需求”進入而造成的。反之，當市場低迷，價格下跌，這時成交量的低谷可看作是僅?！皠傂琛敝嗡?。

價格的增長則可以從歷史長期（10年以上）上漲趨勢來判斷，漲幅偏離這一范圍，則意味著風險積累。以香港、紐約等成熟市場為參照，其長期房價漲幅趨勢都是相對穩(wěn)定的。

基于上述分析，我們可以把各城市當前的成交量和價格水平與歷史“正?！眳^(qū)間進行對比，進而嘗試尋找市場走出低谷，回歸正常增長曲線所需的時間。

整體來看，雖然很多城市在過去的這牛市中，成交量創(chuàng)出歷史新高，但由于調(diào)控已經(jīng)持續(xù)了一年，當前成交量已經(jīng)在低位超過一年。因此，在低位持續(xù)2-3年即有望回復到正常的歷史平均成交量水平。

但過去2年房價的飆升卻不容易修復，按歷史趨勢來看，很多城市需要5年以上才能回歸歷史價格曲線。